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欧元区的资本外逃

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来源: 作者: 2019-06-21 19:35:43

欧元区的资本外逃

欧元区多年来巨额的资本流入趋势正在迅速逆转:欧元区成立最初十年,外围国家吸引了逾3万亿欧元的外国投资,形式从持有股票和债券到外来存款不一。相比之下,这些国家的对外直接投资(FDI)规模却很小。自2010年以来,资金堤坝逐渐溃裂,多达1万亿欧元的国外投资组合资金流逆转。

鲁比尼全球经济咨询公司(RGE)分析发现,大量资本自“欧猪国家”(葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙、希腊)流出,流入法国、比荷卢经济联盟(比利时、荷兰、卢森堡)、瑞士和英国,以及美国与其他国际金融中心。该公司利用国际货币基金组织(IMF)的数据详细观察了2009年-2010年欧元区国家的投资流动,这从一个侧面展现了欧元区危机的早期情况,以及美联储首次采取6000亿美元量化宽松(QE)措施的最初情形。投资者几乎彻底削减了对希腊的投资敞口,但对其他外围国家依然存在大量的跨境敞口。对“欧猪国家”的主要投资敞口依然集中地握在法国(7900亿美元)、德国(6200亿美元)、离岸金融中心(4000亿美元)、英国(3700亿美元)和美国(3000亿美元)手中。

为了获得时间更近的资本流和水平数据,我们使用了国际投资头寸表(IIP)。但是,多数政府并不公布详细的报告以方便他人了解本国国家层面的投资模式。尽管如此,2011年年底的数据仍表明,自欧元区危机爆发以来,逾6500亿欧元的证券投资(长期国际资本投资的一个重要方式)被削减,其中多数是“欧猪国家”债券,并且,仅2011年的资本流出就在4000亿欧元以上,而且这个趋势一直持续至2012年。

持续的资本流出将推高主权债券收益率,令银行承压,抑制信贷并抹杀资产价格。不幸的是,欧元区危机缺乏解决方案的情况将继续,因为低下的领导力往往否认或错误地判断根本性的问题。这意味着可以预计还将有1万亿-2万亿的资本外逃,并出现空前的“资本流入急停”。欧洲央行及其债券购买计划——“欧洲稳定机制”(ESM)将被拓展至新的极限,就连决策者都得采取行动为价格设置底部,并干预资本外流。

越来之不易,就越难大跌

全球资本流动的情况在2005年-2010年期间表现得不同寻常,其特征是在异常的大增和突然的逆转之间剧烈波动。2007年-2008年的全球金融危机引发了大规模的资产组合资本流动,特别是流入某些发达经济体的债券市场,主要动机是避险。2009年-2010年经济复苏期间,新兴经济体的资本流入尤其明显。一个重要的问题是,未来这些动态是否会持续下去,而且考虑到资本流动突然中断或逆转有可能对经济增长和金融稳定性带来不利影响,这些动态会产生那些影响。我们主要分析了2009年-2010年各国的投资流动情况,因为这对更好地理解资本流动动态及金融承压时期和后来的复苏时期潜伏的风险十分重要。

IMF“协调的证券投资调查”(CPIS)数据显示,2009年-2010年期间,从“欧猪五国”流出的资本几乎达到7000亿美元,其中大多数是被其它欧元区国家撤出。比荷卢是“罪魁祸首”,其中尤以荷兰和卢森堡为最,法国则紧随其后。2010年年底的数据还突出地显示“浪潮依然很高”,也就是说,即使已大幅减少,但对外围国家的投资敞口总计依然超过4万亿美元。2009年-2010年,从债务证券流出4740亿美元,股票流出330亿美元;西班牙资本流出近2490亿美元,是受打击最严重的国家。还可以看出,这些资金中有一部分并未流向瑞士、美国等“避风港”国家。对这些国家的敞口增加在很大程度上是因为它们积累了庞大的贸易和财政赤字,因此不管欧元区危机如何都会发生这样的情况。

我们尚没有得到2010年结束之后CPIS的更新数据。我们还得继续观察诸如“证券市场计划”(SMP)等特别计划如何计算,因为部分计划事实上的执行者不是欧洲央行,而是各国央行。从国际投资头寸表的数据中可以看到,这些趋势大体上通过该表的证券投资负债情况得以延续。目前,没有一个国家崩溃,但在证券方面的总体外国投资应该对得上IMF的总计数字。

令人惊讶的是,这表明欧洲其他国家的投资最后一块遮羞布194悍将送莫雷最大惊喜火箭这次真不需巴特勒者已经离开希腊,任其自生自灭。他们几乎撤回在过去十年累积起来的全部敞口,只留下有限的投资,被债务违约和股票价值暴跌一点点蚕食。明年的今天就是我的忌日类似的程序正在其他“欧猪国家”展开,爱尔兰是最大的例外。

钱去了那里

从西班牙大规模撤资的现象值得更进一步的分析。德国对它的投资削减了430亿美元,排在其后的依次是法国、英国和美国,每个都在300亿美元左右(由于IMF在任何计算中都以美元为单位,因此,欧元在2010年贬值10%对一些国家来说意味着数字更小,但不是全部国家)。美国对西班牙的投资敞口减少了260亿美元,也就是23%,但仍有860亿美元留在那里。同大多数“欧猪国家”一样,债券和货币市场的资金流出占了一大部分,为1370亿美元,相比之下,股票流出为610亿美元。尽管欧元区危机在2010年年中达到高潮,欧洲国家的股票仍没有受到太大扰乱,欧元区的股市总共只下跌了几个百分点,意大利和西班牙也不过下跌了12%左右。

当资本从其他“欧猪国家”的股票流出时,却有660亿美元涌入爱尔兰股市,这在一定程度上减弱了从爱尔兰债务证券流走1530亿美元的冲击。这或许不是个有用的数据,因为爱尔兰扮演着离岸金融中心的角色,但其运营着1.5万亿欧元——相当于本国GDP 1000%的“国际金融服务中心”,直到2011年才开始与其余的资本账户区隔开来。总计共有1200亿美元的净资本流入欧元区的股票市场。

毫不意外,2009年-2010年期间,巨额资本涌入美国,其中,4640亿美元流入美国债务证券。同期,英国的净资本流入为2160亿美元,包括进入股票的1380亿美元及流出债券市场的40亿美元。在美国和英国,大规模的资产购买——QE为财政赤字提供了大部分的融资,并且FDI是资本账户的一个重要组成部分,这降低了对证券组合投资流入的需求。日本是寻求避险的资金流动的一个受益者,2010年流入的资金增加了1750亿美元,其中大部分可能因为日元升值而获得了估值收益。

我们的分析表明,2009年-2010年期间,投资者密集地重新配置了资产组合,特别是紧随一些关键的全球性事件和政策之后,例如美联储的QE2。有趣的是,同时期不同国家在同样的全球性事件或冲击的影响下,体现出很大程度的异质性。制度质量、国家风险以及宏观基本面和政策的强度解释了不同国家资本流动的这种异质性。

还有必要指出的是,证券组合投资流入并非发生在真迪玛希献声红豆Live公益有望在国内开演唱会空之下,它们是为欧元区外围国家庞大的经常账户赤字融资的重要部分。假如这些国家的经常账户一直能用于投资于生产性资本,并得到FDI的融资,那么这些国家今天的状况就会比现在好得多。应该说明的是,事实上,造成经常账户赤字的原因更多地是热钱推动下的消费和房地产过度建设,再加上竞争力的逐渐丧失。财政方面也有原因,由于政府赤字减少了储蓄,而储蓄减去投资必须等于经常账户。我们预期,庞大的财政和经常账户赤字将在未来几年继续存在于欧元区外围国家,有鉴于2000年-2009年大规模的证券组合投资流入,未来几年大规模的证券组合投资流出仍将继续。由于经常账户和资本账户不能同时出现赤字,这意味着资本账户将到处获得巨额融资:对欧元系统的TARGET2债权增长、救济项目和财政援助,以及可能的债务违约或财政转移。

(作者系鲁比尼全球经济咨询公司信贷策略主管)

本报 兰晓萌 编译

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